（数据来源：公开信息，年丰基金整理）

在中国的PE/VC市场，标的公司的每一轮融资似乎总少不了私募基金或其他专业投资机构的身影。一般而言，这些投资人都会在融资交割后显名登记为公司股东。但现实是，这些专业投资人，有时也可能会选择与公司创始人通过股权代持安排实现投资目的。

在上篇《投资人与创始人签股权代持协议，需关注哪些特殊问题（一）》的基础上，年丰基金整理的本文将继续探讨有关问题。

对于作为私募基金的投资人而言，若其选择以股权代持的方式对标的公司进行投资，其管理人或需要面对来自多方的潜在质疑。

首先是可能来自基金上层LP的质疑。一方面，LP可能会质疑采用股权代持的投资方式是否符合基金合同的约定。另一方面，该笔投资是否由投资决策委员会审慎评估后作出投资决策，如该等投资方式触发基金合同约定的需要特别表决的事项，管理人是否已按约定履行相关程序。

其次是可能来自基金审计机构的质疑。审计机构将会对该笔对外股权投资进行重点关注和核查。

此外，还可能是来自中基协的质疑。一般而言，管理人应当就基金对外投资项目及时按规定进行工商确权，并在中基协系统上提交相关的投资协议及工商确权文件。在迟迟无法上传工商确权文件的情况下，无论管理人是否向中基协提交真实的股权代持协议，显然都可能会引起中基协的质询。为此，投资人或许会考虑与创始人另签一份用于提交中基协备案的投资协议或股权转让协议，同时在协议中设置特定的商业条款，以合理解释工商确权条件尚未成就。这种安排下，投资人还需明确两种版本的协议不一致的情况下，以何者为准。但中基协是否会认可该等协议条款以及相关解释，仍然存在一定风险。

因此，如果考虑后续可能出现的各种状况，投资人需要考虑在股权代持相关协议文件中设置必要的救济条款。

这里又可以细分为两部分问题，即代持安排之前的投资交易（转让或增资）的效力，以及代持安排本身的效力；二者实际上又是相互关联、相互影响的关系。

首先，如果涉嫌违反外资准入规定（或禁止该投资人投资的其他限制规定），投资交易及代持安排均可能因为违反强制性规定而致使合同无效。

其次，如果涉及一些特殊行业的公司（如《九民纪要》第37条提到的商业银行、证券公司、保险公司），对于代持背后的股权转让合同或增资合同需要经审批才能生效，否则该等协议属于“未生效合同”（区别于“无效合同”）。当然，根据《九民纪要》第38条以及《民法典》第五百零二条，未办理批准等手续影响合同生效的，不影响合同中履行报批等义务条款以及相关条款的效力。

若股权转让或增资合同未“生效”，则或进一步影响股权代持安排本身的法律效力，原因在于投资人此时尚未实际取得股权，故其无权作出委托持股等“处分”行为。例如，针对《九民纪要》第37条中提到的需批准生效的合同，最高院在(2020)最高法民终200号二审民事判决书中写道：“……《股份转让合同》签订后，巨浪公司依约支付了转让价款，因《股份转让合同》成立未生效，巨浪公司不能依据《股份转让合同》取得拟转让股份。巨浪公司与新华公司签订的《股份代持协议》，约定由新华公司代巨浪公司持有蚌埠农商行公司股份。因巨浪公司未取得拟转让股份，其无权处分拟转让股份，故《股份代持协议》不发生股权代持的法律效力……”。

针对可能侵犯公司其他股东“优先购买权”的问题，《九民纪要》第9条指出，

“为保护股东以外的股权受让人的合法权益，股权转让合同如无其他影响合同效力的事由，应当认定有效”。因此，从这个角度而言，代持安排背后的股权转让交易虽然涉嫌侵犯公司其他股东的优先购买权，但未必影响相关安排及合同本身的法律效力。

另外，对于未上市有限责任公司而言，根据《公司法》司法解释三第二十四条，

一般情况下股权代持安排不会被认定无效。但对于上市公司而言，目前司法实践中则可能因为违反证券金融秩序的监管而存在无效的风险。

因此，考虑到股权代持相关协议文件可能涉及的无效风险，建议投资人在协议

中合理设置关于无效情形下权利义务关系的处理条款。

一般的股权代持协议可能会约定，委托人享有随时终止代持关系的权利（包括

可能随时要求代持人配合将标的股权转让至委托人或其指定的其他代持人名下）。然而，考虑到引入了众多资本方的公司特殊性，创始人一般不会轻易同意在相关合同中设置类似条款。

那么，投资人应该选择何时进行股权代持关系的“还原”呢？

若考虑未来公司上市合规性的问题，双方或许应该在公司股改完成或上市前

进行“还原”操作。但是，投资人需要考虑届时“还原”的难度和障碍。一方面，公司内部可能需要按照其《股东协议》和公司章程等规定履行相应的审批程序；另一方面，其他股东可能要求行使优先购买权。因此，投资人若选择要求公司股改或上市前“还原”，应同时设置“还原”不成时创始人的违约责任条款。

若投资人不要求上市前“还原”，意味着投资人要么在公司上市前通过其他方

式退出，要么要求在公司上市后仍然与创始人维持股权代持安排。但如前所述，针对上市公司的股权代持协议文件，其效力是存在无效风险的。因此，投资人选择在公司上市后维持股权代持关系不变的情况下，建议投资人考虑针对公司上市后合同可能无效的情形，合理设置投资人与创始人之间的权利义务关系的处理条款。

股权代持安排下，投资人可能需要考虑来自不同主体就创始人的“代持股权”提出权利主张的风险，常见的情形包括来自创始人的配偶、继承人、债权人。

年丰基金认为，虽然来自“第三人”的权利主张未必能得到法律支持，但仍然建议投资人在股权代持相关协议文件中设置相应的保护条款。协议中建议明确排除创始人就“代持股权”享有的任何财产权利和权益，尤其是其不属于创始人配偶可主张的夫妻共同财产，不属于创始人的任何继承人有权继承的财产范围，也不属于创始人任何债权人可主张的财产范围。

就配偶问题而言，建议投资人要求创始人向其配偶主动披露股权代持相关协议文件，并要求其配偶同时签署一份确认函，并至少包含如下类似条款：“代持股权”及其衍生的所有权利和权益，均不属于创始人及其配偶的夫妻共同财产范围；无论发生何种情况，投资人要求创始人对“代持股权”进行处置，均无需创始人配偶同意；创始人配偶不会就“代持股权”提出与股权代持相关协议文件约定不符的要求，亦不会采取任何与该等协议约定不符的行动，等等。

十五年丰基金认为，这会是始终悬在投资人头上的一把利刃。

若创始人的债权人或其他善意第三方向创始人主张债权或其他财产权，在极端情况下创始人名下的“代持股权”将可能面临被司法查封冻结，甚至被强制执行的风险。这是投资人始终需要谨慎评估和考虑的一大风险。

最高人民法院在(2019)最高法民再45号再审民事判决书中写道，“……其中“第三人”并不限缩于与显名股东存在股权交易关系的债权人。根据商事外观主义原则，有关公示体现出来的权利外观，导致第三人对该权利外观产生信赖，即使真实状况与第三人信赖不符，只要第三人的信赖合理，第三人的民事法律行为效力即应受到法律的优先保护。基于上述原则，名义股东的非基于股权处分的债权人亦应属于法律保护的“第三人”范畴。本案中，李开俊、黄德鸣与蜀川公司之间的股权代持关系虽真实有效，但其仅在双方之间存在内部效力，对于外部第三人而言，股权登记具有公信力，隐名股东对外不具有公示股东的法律地位，不得以内部股权代持关系有效为由对抗外部债权人对显名股东的正当权利。故皮涛作为债权人依据工商登记中记载的股权归属，有权向人民法院申请对该股权强制执行……”。

对此，尽管投资人难以预见“代持股权”会在何种情形被查封冻结甚至强制执行，但建议在其签署的股权代持相关协议中明确，出现类似情形时需由创始人承担的对应违约责任。

协议终归是“协议”，投资人更多时候要防范的或是来自创始人主动违约的风险。

这些可能的风险包括：创始人不转交投资收益；不配合股权代持关系的“还原”；

擅自转让、质押或以其他方式处分“代持股权”，等等。其中，针对创始人擅自处分“代持股权”的情形，《公司法》司法解释（三）第二十五条明确，对该等处分行为的效力认定将参照《物权法》的有关规定；造成损失的，投资人有权主张赔偿。

那么，如何更为有效防范创始人的主动违约风险呢？

年丰基金认为，投资人可以考虑以下几个角度，包括：

（1）要求创始人配偶提供连带保证担保（可在配偶出具的确认函文件中同时作出保证承诺）；要求公司其他知悉股权代持安排的创始人一并承担连带担保责任； 

（2）在协议文件中约定合适的违约金；等等。而由于创始人所持公司股权的特殊性，以及股权代持安排的私密性问题，投资人难以要求创始人将“代持股权”质押给投资人以作为保障措施。

无论是针对潜在的创始人主观违约风险，还是针对其他非因创始人违约出现的不利情形，投资人均需在股权代持相关协议文件中考虑如何设置相应的救济条款。

针对合同无效问题，建议协议中明确投资本金、投资收益等的返还、交还及归属等事项，以保障投资人在相关情形出现后的权利。

针对其他情形，除了常规违约金条款，年丰基金认为投资人还可以选择两类重要的救济条款，即“回购权”条款以及“解除权”条款。这两类条款虽然对于投资人而言似乎都能指向同一个最终目的，但两者有本质的差别。

对于“回购权”条款而言，其触发的是新的股权转让的法律关系；参考前文所述，这里或仍存在法律效力层面的问题。投资人在单方主张“代持股权”回购的情况下，有权请求创始人支付相应的股权回购价款，此系债权请求权，应该适用民事诉讼时效的一般规则。但需要注意的是，“回购权”条款通常是在协议中以列举方式约定特定且有限的可回购情形；这意味着，若出现列举范围外的其他特殊情形，则可能对投资人行使回购权形成限制和障碍。

对于“解除权”条款而言，投资人不仅可以列举方式约定具体的各类解除事由，

在出现其他特殊情形的时候，投资人也可以援引《民法典》中规定的法定解除事由。另外，根据我国《民法典》第五百六十四条规定，若合同无明确约定，则适用1年的解除权除斥期间。因此，若投资人认为1年的解除权除斥期间过短，则可以考虑在股权代持相关协议文件中明确一个更长的期间。

年丰基金认为，股权代持相关协议文件中不防同时设置“回购权”条款、“解除权”条款，以更好地保障投资人的权益。

出于私密性的考虑，股权代持关系双方通常会协商选择“仲裁”作为争议解决方式。但是，站在投资人的角度而言，仲裁条款却未必是一个最佳的选择；有时选择诉讼条款或许更有利于投资人。

若投资人要求将争议解决条款设置为法院诉讼方式，一旦发生争议，对创始人而言就意味着公司其他股东和投资方将可从公开信息中知晓股权代持的安排，从而可能进一步引发其他股东向该创始人追责等一系列串联后果。但从另一个角度而言，正是基于上述特点，诉讼条款将能对创始人施加某种压力，从而一定程度上起到防范创始人主动违约的风险。

因此，对投资人而言，“诉讼”条款或许是一个更为理智的选择。

考虑到采用股权代持安排实现投资目的可能存在的合规性风险及其他潜在风险，原则上年丰基金不建议或持有谨慎态度对待，特别是类*星项目，好看不一定好看的收益，综合考虑选择此类投资方式。如确需采用该等投资方式，建议投资人在投资之前谨慎评估和充分考虑相关风险；同时，并在股权代持相关协议文件中合理设计和确定相关保障性条款。